The Economist avait raison de déclarer récemment que l’excédent courant de l’Allemagne était trop élevé. Mais pourquoi l’excédent allemand est-il trop élevé? Certains disent que l’Allemagne a un volume d’exportation élevé parce qu’elle fabrique des produits de haute qualité, tandis que d’autres soutiennent que l’Allemagne importe trop peu, parce que ses salaires sont trop bas.
D’autres encore soulignent que, par définition, l’excédent du compte courant d’un pays est égal à ses exportations de capitaux. L’Allemagne dispose ainsi d’un excédent d’épargne sur les investissements, et doit épargner moins et investir plus.
Bien entendu, l’excédent du compte courant allemand reflète également des déficits dans d’autres pays, notamment aux États-Unis, qui représentent environ un tiers de la valeur des déficits courants dans le monde. Ainsi, on pourrait tout aussi tôt demander aux pays déficitaires d’augmenter leur compétitivité, de réduire les salaires et d’épargner plus tout en investissant moins.
Le professeur Sinn déplore que la Bundesbank, la Banque centrale allemande, finance actuellement les précédents déficits courants de l’Europe du Sud à un taux d’intérêt pénalisant pour l’Allemagne via le système de règlement Target 2 de la Banque centrale européenne. En effet, comme il le dit, l’Allemagne a transféré à la cible 2 les soldes de la moitié des crédits qu’elle avait accumulés vers le reste du monde grâce aux excédents courants précédents.
Plutôt que de pénaliser l’Allemagne, comme il l’indique, cela représente un renflouement massif du système financier allemand qui a en fait été autorisé à échanger ses crédits potentiellement aigres vers l’Europe du Sud contre des soldes Target 2 plus sûrs à la BCE. Ces soldes sont sécurisés, car contrairement aux crédits sur la périphérie, ils sont envers une institution qui peut imprimer des euros pour les rembourser, et sont également garantis par tous les actionnaires de la BCE. L’Allemagne a en fait été autorisée à mutualiser le financement massif des fournisseurs d’approvisionnement qui a accompagné son excédent du compte courant.
Dans une zone monétaire, si un pays affiche un excédent de compte courant persistant vers d’autres pays, il ne peut qu’exporter des capitaux vers ces pays afin de leur permettre de payer leurs importations supplémentaires. C’est précisément ce que fait l’Allemagne depuis le début de l’euro et jusqu’à la crise qui a rééquilibré les comptes courants de la zone euro. Qu’il l’ait fait directement ou via les systèmes bancaires français et britannique est sans importance: les flux étaient finalement de l’Allemagne vers la périphérie.
Ces flux étaient l’équivalent fonctionnel du financement des fournisseurs, une stratégie commerciale pour soutenir les ventes qui peuvent se dégrader lorsque les biens financés tombent en valeur ou lorsque les acheteurs accumulent trop de dettes. Les deux se sont produits lors de la crise de la zone euro et, par conséquent, les banques allemandes et d’autres pays se sont précipitées pour rapatrier les crédits qu’elles avaient accordés à la périphérie.
Comme ce crédit a été rapatrié, les banques de la périphérie ont dû financer auprès de leurs banques centrales et celles-ci ont retiré de l’argent de la BCE via la cible 2. En même temps, les banques allemandes n’ont pas utilisé les euros rapatriés et les ont garés. à la Bundesbank qui les a prêtés à la BCE via Target 2.
S’il est vrai que l’Objectif 2 a permis à la BCE d’aider les banques et les gouvernements du sud de l’Europe, il est également vrai que les banques en Allemagne auraient également échoué sans lui puisque l’Objectif 2 leur a permis de rapatrier plus de 500 milliards d’euros de crédits qui s’accrochaient sans aucun pertes. Sans l’objectif 2, l’Allemagne se serait rendu compte qu’il est impossible de retirer soudainement des crédits massifs sans subir de lourdes pertes et que la meilleure façon de gérer une crise de la dette, pour les créanciers comme pour les débiteurs, est une solution négociée aux erreurs qu’ils ont commises. Au lieu de cela, ce qui était un problème du secteur privé allemand, les crédits créés par le financement de ses fournisseurs, est devenu un problème du secteur public allemand, les crédits de la Bundesbank sur la cible 2. Et les mauvais crédits du secteur privé allemand ont été effectivement mutualisés sans conséquences néfastes pour l’Allemagne car ils ont été déchargés sur la BCE.
Au lendemain de la crise de la zone euro, les déséquilibres à l’origine de ces problèmes sont désormais beaucoup plus faibles. Mais les problèmes hérités restent à résoudre. Le professeur Sinn note à juste titre qu’il est difficile de dire si l’excédent du compte courant allemand provient de la compétitivité de la main-d’œuvre et des produits allemands ou de l’épargne allemande excessive ou des phénomènes opposés dans les pays qui connaissent des déficits courants persistants. Maintenant que dans la zone euro les déséquilibres sont plus faibles, les politiques de chaque pays devraient chercher à éviter une répétition.
Cela s’avère difficile car l’objectif 2 et la BCE ont atténué les conséquences de leurs erreurs pour les créanciers et les débiteurs. En juin 2012, les pressions du marché avaient montré aux politiciens quelles étaient leurs erreurs et une feuille de route pour résoudre les incohérences de la zone euro a été établie. Depuis lors, peu de progrès ont été réalisés dans les syndicats de la fiscalité, de la banque et des transferts, grâce au soulagement immédiat et brillant des pressions du marché qu’apporte Draghi à tout ce qu’il faut ». Mais cela n’aurait dû que gagner du temps pour des décisions politiques qui, en substance, ne sont jamais venues. Et cela est devenu contre-productif depuis que les créanciers ont été renfloués et ne ressentent aucun besoin de discipline sur leurs excédents courants, tandis que les débiteurs ne ressentent pas de pression pour les restrictions et les réformes nécessaires autrement que par le biais des institutions européennes, ce qui, malheureusement, les rend plus impopulaire de jour.
Pourtant, l’Europe du Sud a été fiscalement plus restreinte que le noyau depuis la fondation de l’euro, faisant de la dette publique héritée un problème dont les générations actuelles sont moins responsables et donc similaire, en quelque sorte, aux dettes de guerre, sur la mauvaise gestion dont l’Allemagne a subi une histoire inquiétante. De l’autre côté, la suppression de la croissance des salaires réels en Allemagne, qui a stimulé sa compétitivité et facilité sa réunification, lui a laissé un énorme potentiel de mauvais crédits que l’Europe a déjà mutualisé. Il devrait y avoir un terrain pour un compromis politique sur les questions héritées d’ici, avant que les marchés n’appliquent à nouveau leur discipline plus sévère. Mais le temps est compté.
Dans mon article, j’ai fait allusion au fait empirique que les créances cibles de l’Allemagne représentent la moitié de la position nette des avoirs extérieurs du pays, qui résulte elle-même des excédents courants cumulés du passé. Antonio Foglia reprend cette remarque secondaire pour répéter le récit juteux sur les origines de ces équilibres que lui et d’autres auteurs, y compris Yanis Varoufakis, ont souligné au cours des dernières années: que l’Allemagne a accueilli, ou aurait dû accueillir, le crédit Target to rescue ses propres banques et effectuer le financement des fournisseurs.
Oui, nous pouvons convenir que la première vague de soldes cibles accumulés jusqu’en août 2012 résulte des renflouements de l’Eurosystème, empêchant une défaillance des systèmes bancaires et des gouvernements des membres de la zone euro du Sud, et que ces renflouements ont également aidé les créanciers étrangers, parmi lesquels eux le système bancaire allemand.
Mais non seulement les banques allemandes ont été renflouées. Alors que les banques allemandes accordaient des prêts au monde entier, et pouvaient donc avoir indirectement contribué au financement des crédits au Sud et à l’Irlande, elles n’étaient pas les prêteurs les plus exposés. Au moment de l’effondrement de Lehman Brothers en 2008, l’exposition du système bancaire français à l’Europe du Sud et à l’Irlande était un peu plus importante que celle des banques allemandes, même si la France a une économie nettement plus petite. Parmi celles qui ont été renflouées, les banques britanniques ont pris la troisième place, suivies des Néerlandaises. Les banques britanniques et françaises n’étaient pas des prêteurs nets en termes mondiaux. Ils agissaient comme des hubs, distribuant les flux d’épargne, qui provenaient en grande partie d’Allemagne, vers le reste du monde, y compris l’Europe du Sud. Néanmoins, la plupart des renflouements triangulaires ont abouti aux réclamations Target de la Bundesbank, les banques françaises et britanniques ayant remboursé leurs crédits à l’Allemagne lorsqu’elles ont cessé de prêter à l’Europe du Sud et à l’Irlande.
Qui voulait les renflouements? Était-ce la Bundesbank qui tentait de sauver les banques allemandes ainsi que les banques françaises et britanniques, comme le prétend Foglia? J’en doute. La Bundesbank était largement opposée aux activités de sauvetage de la BCE, faisant valoir que les banques elles-mêmes, plutôt que les contribuables européens, devraient supporter les pertes par radiation. Dans de nombreuses décisions cruciales du Conseil des gouverneurs de la BCE, la Bundesbank a simplement été mise en minorité. En fait, le président de la Bundesbank, Axel Weber, et l’économiste en chef de la BCE, Jürgen Stark, ont tous deux commencé à protester contre les activités de sauvetage en 2010 – et ont démissionné en 2011. L’actuel président de la Bundesbank, Jens Weidman, a également continué de manifester publiquement.
Et qui a effectué les renflouements, la BCE ou la Bundesbank? À strictement parler, ni l’un ni l’autre: les plans de sauvetage reflétaient les décisions des banques centrales des membres de la zone euro du sud et de la banque centrale irlandaise d’exploiter les possibilités existantes d’impression de monnaie locale et les possibilités supplémentaires générées par les décisions politiques du Conseil des gouverneurs de la BCE. Lors de la première vague de soldes cibles, la décision active la plus importante de la BCE a été de réduire les exigences de garantie pour le refinancement de crédit. La BCE a également accepté comme garantie des titres qui n’étaient pas négociés et toléré les actifs créés par le ring trading »entre les banques, ce qui signifie qu’aucune garantie efficace n’a été fournie.
La portée actuelle de l’impression de monnaie locale provenait de l’aide d’urgence en matière de liquidités »(ELA) et de l’accord secret sur les actifs financiers nets (ANFA). Le crédit ELA a été généré dans les centaines de milliards d’euros par les banques centrales locales, car seule une majorité des deux tiers au conseil des gouverneurs de la BCE aurait pu l’arrêter. L’accord ANFA donne aux banques centrales nationales le droit d’imprimer de l’argent local à des fins limitées. La Banca d’Italia, par exemple, a utilisé ANFA pour acheter pour plus de 100 milliards d’euros (118 milliards de dollars) d’obligations d’État au secteur bancaire italien.
Toutes ces mesures impliquaient que les banques centrales nationales du sud de l’Europe et de l’Irlande fournissaient aux banques commerciales locales le crédit public qui leur permettait de rembourser le crédit privé que les prêteurs internationaux n’étaient plus disposés à fournir ou à renouveler. Autrement dit, lorsque la crise a éclaté, les pays touchés ont légalement imprimé «l’argent qu’ils ne pouvaient plus emprunter pour s’acquitter de leurs obligations de paiement internationales.
L’impression n’est toutefois qu’un terme figuratif, car la liquidité supplémentaire a été utilisée pour les ordres de paiement internationaux électroniques vers d’autres pays, qui sont déclarés en tant que passifs cibles et créances dans les bilans de la banque centrale nationale. Les ordres de paiement ont contraint les banques centrales des pays bénéficiaires à créditer les paiements. En conséquence, ces banques centrales – surtout la Bundesbank – sont devenues les fournisseurs ultimes du crédit de refinancement supplémentaire émis par leurs homologues d’Europe du Sud et d’Irlande.
Dans le processus, tout l’argent émis par la Bundesbank s’est avéré être de l’argent d’ordre de paiement, ou de l’argent extérieur », pour reprendre un terme technique introduit il y a un demi-siècle par John Gurley et Edward Shaw. L’argent intérieur »résultant des prêts de la Bundesbank d’argent frais aux entreprises allemandes a été progressivement encombré par l’abondance d’argent extérieur.
Il convient également de noter que les soldes cibles ne reflétaient nullement uniquement les renflouements du crédit étranger existant accumulés par le biais des soldes courants courants. Ils ont également reflété dans une large mesure de nouveaux déficits des comptes courants qui se sont accumulés pendant les premières années de la crise jusqu’en 2011. (Les détails sont rapportés au chapitre 7 de mon livre The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs .) De plus, l’argent de l’imprimerie ainsi que les opérations internationales de sauvetage fiscal ont servi à financer la fuite de capitaux des investisseurs nationaux vers d’autres pays.
Dans une étude détaillée de la Grèce, j’ai montré que depuis le début de la crise jusqu’en mars 2015, le crédit public global accordé par les institutions fiscales et l’Eurosystème à l’économie grecque était de 325 milliards d’euros (182% du PIB de la Grèce). Sur ce montant, environ un tiers a été utilisé pour le financement rétroactif des déficits courants d’avant la crise; un tiers a été utilisé pour financer de nouveaux déficits courants; et un tiers a été utilisé pour financer la fuite des capitaux des citoyens grecs. Même en 2016, la somme de la consommation privée et publique grecque était supérieure de plus de 10% au revenu national net de la Grèce.
En ce qui concerne le récit de financement des fournisseurs de Foglia, l’Allemagne a-t-elle vraiment initié le financement Target dans le but de vendre ses produits au Sud?
Encore une fois, il est utile de regarder les faits. Lorsque l’euro a été officiellement annoncé lors du sommet du Conseil européen de Madrid en 1995, il a été précisé que les taux de change seraient irrévocablement fixés. Cela a entraîné l’élimination rapide des écarts de taux d’intérêt auparavant importants en Europe du Sud en deux ans, ce qui a déclenché des crédits privés et publics supplémentaires. Lorsque la bulle inflationniste qui en a résulté a éclaté en 2008, elle a laissé des torses hors de prix à des économies autrefois concurrentielles. Oui, les soldes courants allemands résultaient dans une certaine mesure des importations d’Europe du Sud et d’Irlande financées par les banques françaises, allemandes et britanniques; mais il serait exagéré d’accuser les banques françaises et britanniques de servir le plan de financement des fournisseurs secrets de l’Allemagne.
Contrairement à ceux, comme Foglia, qui embrassent le récit du crédit vendeur, j’ai tendance à croire que c’est l’euro en tant que tel qui a causé le crédit excessif. Les créanciers français, allemands et britanniques n’auraient certainement pas été aussi négligents qu’ils l’étaient s’ils n’avaient pas prévu que l’euro rendrait les faillites des pays emprunteurs très improbables. Après tout, les presses d’impression de leurs sous-sols permettraient à ces pays, en cas d’urgence, de rembourser leur dette avec une monnaie que d’autres pays devraient accepter comme monnaie légale. Encore une fois, l’histoire a confirmé ces attentes. La mutualisation implicite de la dette fournie par l’existence même de l’euro en tant que monnaie fournie par les banques centrales locales, plutôt que par la BCE, avait éliminé les écarts de taux d’intérêt et provoqué des bulles dans le Sud, ce qui a entraîné à son tour le commerce de ces pays. déséquilibres avec l’Allemagne.
Qu’en est-il de la suggestion de Foglia selon laquelle, mesurée par les soldes cibles, l’Allemagne a bénéficié des plans de sauvetage?
Il est vrai que la créance Target de 857 milliards d’euros de la Bundesbank est mutuellement garantie par toutes les banques centrales nationales de la zone euro. Ici, Foglia a formellement raison. En cas de défaillance des pays cibles déficitaires, toutes les banques centrales qui restent dans l’Eurosystème se partageront les pertes de valeur. Mais si la zone euro se désagrège, la Bundesbank se retrouvera face à un système qui n’existe plus. Aucune règle de partage des charges n’a été convenue pour un tel scénario. Selon toute vraisemblance, la Bundesbank perdrait ses prétentions, ce qui rend l’Allemagne vulnérable au chantage lors des prochaines négociations sur une union budgétaire européenne.
Mais les pertes par profits et pertes ne sont pas le principal problème. Les pertes économiques qui surviennent de toute façon n’auraient qu’à être comptabilisées. Le fait est que la Bundesbank prétend que Target ne peut jamais rembourser – et qu’elle porte un taux d’intérêt minime égal au principal taux de refinancement de la BCE. La BCE, quant à elle, reflétant les souhaits d’une majorité de pays ayant des positions d’endettement extérieur substantielles, a fixé le taux de refinancement à zéro et le maintiendra probablement dans ce voisinage pendant une longue période, afin d’empêcher les États en difficulté financière de la zone euro de faire défaut. Mais quelle est la valeur actuelle d’une créance sur un flux d’intérêts qui restera vraisemblablement très proche de zéro pendant très longtemps? Et quelle est la valeur d’une garantie mutuelle par toutes les banques centrales qu’elles serviront un taux d’intérêt nul pour une dette qui n’expirera jamais?
À mon avis, les revendications Target de la Bundesbank impliquent une expropriation rampante, silencieuse et peu spectaculaire, quoique élégante, des contribuables allemands qui permet à la Bundesbank et au gouvernement allemand de sauver la face, mais imposera néanmoins à l’État allemand une charge dont la valeur actuelle vient proche de la valeur nominale des créances Target. Il résulte de cette interprétation que l’Allemagne a effectivement cédé environ la moitié de sa richesse extérieure nette, qui est par définition son excédent du compte courant accumulé net des autres pertes par amortissement.
Mes inquiétudes deviennent de plus en plus aiguës en raison de la nouvelle flambée des soldes cibles qui s’est produite depuis l’été 2014. Comme la BCE le fait valoir à juste titre, cette flambée n’a pas grand-chose à voir avec la première vague culminant en 2012, qui a résulté de renflouements avec les presses d’imprimerie locales et la fuite des capitaux. Il s’agit plutôt d’une réaction technique au programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE. Cela n’améliore cependant pas la situation; au contraire, les soldes cibles résultent désormais d’un échange d’actifs prévu qui remplace les méchants créanciers privés de l’étranger avec la Bundesbank et quelques autres banques centrales bienveillantes.
Étant donné que le programme d’assouplissement quantitatif est symétrique et fondé sur la règle du juste retour dans la mesure où il s’applique aux obligations d’État, il n’est pas simple de comprendre pourquoi les soldes cibles, qui procurent des asymétries entre les pays de la zone euro, pourraient apparaître en premier lieu. Après tout, chaque banque centrale rachète les obligations de son propre gouvernement en stricte proportion de la taille du pays. Néanmoins, les asymétries résultent du fait que les obligations émises par les pays du sud de l’Europe ont été largement dispersées en dehors de ces pays, car elles ont été vendues à des investisseurs étrangers pour financer les déficits courants d’avant la crise. Le processus de retour de ces obligations dans le pays d’origine implique des ordres de paiement internationaux qui augmentent les soldes cibles.
Pour comprendre ce processus, supposons qu’une compagnie d’assurance allemande vend une obligation du gouvernement espagnol à Banco de España. Dans ce cas, cette dernière remet directement un ordre de paiement à la Bundesbank lui demandant de gagner de l’argent et de le remettre au vendeur, créditant ainsi l’ordre de paiement. Cette transaction est un échange d’actifs qui convertit une dette espagnole titrisée portant intérêt détenue par un créancier privé en une dette comptable permanente de la banque centrale espagnole vis-à-vis de l’Eurosystème. Cette dette porte un taux d’intérêt nul et ne peut jamais être remboursée. Certes, la banque centrale espagnole détient désormais les obligations d’État et l’État espagnol conserve officiellement sa dette. Cependant, selon la règle du juste-retour, les rendements des obligations d’État (au-delà du taux de refinancement principal, qui est en tout cas nul) appartiennent exclusivement à l’État espagnol. En Allemagne, en revanche, le vendeur a désormais de l’argent qui est une créance sur la Bundesbank, et la Bundesbank a une créance Target à taux zéro sur l’Eurosystème qu’elle ne peut jamais appeler due.
La Bundesbank est également impliquée dans des échanges d’actifs triangulaires compensant la dette espagnole avec d’autres pays. Si, par exemple, la banque centrale espagnole rachète une obligation du gouvernement espagnol à un investisseur à Shanghai, et cet investisseur investit en Allemagne – par exemple, en achetant une entreprise allemande – le résultat final est encore une fois que la Bundesbank a une créance Target, le La banque centrale espagnole a un passif Target, et le vendeur allemand de la société détient de l’argent qui est une réclamation contre la Bundesbank. Cependant, la société allemande appartient désormais à l’investisseur de Shanghai, tandis que la dette du gouvernement espagnol a été essentiellement effacée en termes économiques et remplacée par une dette comptable vis-à-vis de l’Eurosytem.
Bien sûr, ce n’est qu’un exemple. Mais les investisseurs étrangers ont en effet eu tendance à apporter leur argent en Allemagne, ce qui est l’une des raisons de la surchauffe sans précédent de son économie, telle que mesurée par l’indicateur Ifo ou le stock d’architectes de commandes en carnet. Actuellement, les fonds extérieurs émis par la Bundesbank pour exécuter les ordres de paiement d’autres pays à l’intérieur et à l’extérieur de l’Eurosystème représentent environ 30% de l’ensemble de la base monétaire de la zone euro. C’est plus que les 26% que la Bundesbank aurait normalement émis comme monnaie privilégiée dans un équilibre entièrement proportionnel et symétrique.
Ces bonnes affaires pour l’Allemagne? Est-ce le financement des fournisseurs qui permet aux exportateurs allemands de continuer à produire des marchandises pour le reste du monde?
Au mieux, la corrélation entre ces sémantiques et ce qui se passe réellement dans l’Eurosystème approche zéro. L’économie allemande ne gagne définitivement pas. Il ne faut pas confondre l’économie allemande avec le secteur d’exportation allemand. Le pays est devenu un aubergiste où les clients peuvent acheter des boissons à volonté et le propriétaire peut répondre à ses demandes, mais sans droit d’exiger le paiement ou de facturer des intérêts. Si ses clients sont finalement incapables ou refusent de payer leurs onglets, il n’a pas gagné d’argent; il a simplement perdu du temps et des ressources.
La situation est grave et ne peut être résolue par des récits superficiels et faux. Le 16 août, la Cour constitutionnelle allemande a exprimé pour la deuxième fois son avis selon lequel la BCE outrepasse son mandat et viole l’interdiction du traité de Lisobon de monétiser la dette publique, et a de nouveau fait appel à la Cour de justice européenne concernant les achats d’obligations d’État par l’Eurosystème. La CJCE pourrait à nouveau se ranger du côté de la BCE, comme elle l’a fait dans sa décision sur les transactions monétaires directes. Mais la CJCE ne peut probablement pas se permettre une confrontation ouverte avec le tribunal allemand, qui est finalement la seule institution juridique ayant le pouvoir de décider si une politique de l’Union européenne est compatible avec la constitution allemande. Et la constitution est très claire quant à l’octroi d’une autorité budgétaire aux institutions de l’UE. Le pouvoir de la bourse appartient uniquement au Bundestag; son transfert total ou partiel à une institution européenne nécessiterait un référendum en Allemagne.
